투자의 역사는 반드시 되풀이 된다 - 정광우 #2

 

PART3 반동 : 역행하는 코로나 랠리 약세장

- 투자자들이 과도하게 낙관적이고 중앙은행이 유동성 공급 정책에 변화를 보일 때 역금융 장세가 시작 됩니다.
- 한국은 경기민감주의 비중이 높기에 약세장에 먼저 접어드는 특징이 있습니다. 

1. 이번은 다르다 라는 말이 나올 때 시작되는 약세장 
- 역금융장세로 들어가게 되면 사실상 거의 전 종목이 하락하게 됩니다. 
- 가격 상승이 컸던 고가주의 하락이 심하고, 이미 실적장세 후반부에서 하락하고 있던 소재산업도 추가 하락을 나타냅니      다.  급락이 일어난 지 몇 달 후 최초 고점을 재도전하게 되는데 이것을 흔히 말하는이중천장 더블톱 입니다. 

1) 한국 증시는 왜 먼저 꺾였을까
- 바로 수출 비중이 너무 높아서 대외 경기 변화에 큰 영향을 받는다는 점 때문입니다. 

  GDP 대비 수출 비중으로 볼 때 한국은 36%에 달합니다. 
  흔히 우리 경제의 대외무역 의존도가 70~80%에 달한다고 하는데, 이는 수출과 수입을 합했기 때문입니다. 반면 중국은      18%, 일본은 16%, 미국은 10%입니다. 

- 두번째로는 경기 민감주의 비중이 높다는 점입니다. 경기 민감주는 시클리컬이라고 하는데, 경기가 좋을 땐 이익이 많        이 나지만 경기가 나쁠 땐 적자도 날 수 있는 사업군을 말합니다. 

- 경기민감주 비중이 높은 것이 반드시 약점만 있는 것은 아닙니다. 하락이 빨랐듯, 반대로 상승도 빠릅니다. 닷컴 버블 당시 우리 증시의 저점은 2009년 10월 이었던 반면, 미국 증시의 저점은 2009년 3월 이었습니다. 

   *사전적 의미로 테이퍼링이란 점점 가늘어지는 것을 뜻합니다. 연준에서는 자산 매입 규모를 점점 줄여나가는 것을 뜻하      는 용어로 사용합니다. 

2. 연준의 대응은 왜 늦었을까? 
- 이번에 높은 인플레이션을 겪으면서 연준의 대응이 많이 늦었다는 비난의 소리가 높습니다. 그리고 실제로 연준은 많이      늦었습니다. 필자는 그 원인이 전적으로 파월 의장에게 있다고 생각합니다. 그는 너무 정치적이었습니다.

  재선임 결정이 차일피일 늦춰지다 보니 그사이 열린 FOMC회의나 코멘트에서 파월 의장은 시종일관 비둘기적 태도를 보    입니다. 사실 기저에서 강하게 올라오는 구조적 인플레이션 압력을 파월의장이 몰랐을 리가 없습니다.

1) 역금융장세 시작 : 약세장 진입을 믿지 못한 투자자들.

- 실적이 이렇게나 좋은데 증시가 빠지는 것이 말이 되냐는 질문이 많았습니다. 

  여전히 실적장세가 이어지고 있다는 논리였습니다. 실제로 미국 실적 시즌을 보면 예상치 대비 실적이 잘 나오는 기업의    비중이 70%를 넘던 상황이었습니다. 하지만 여기서 미국 실적시즌만의 독특함에 대한 이해 부족이 자리 잡고 있습니다. 
  미국의 경우 원래 실적시즌에 실적이 잘 나옵니다. 미국의 경우 실적이 너무 크게 차이가 날 경우 문제가 될 수 있고 실제    로 법적 분쟁으로 이어진 사례도 있습니다. 

그래서 기업들의 경우 대체로 실적 예상치를 약간 낮게 가져가려는 경향이 있고, 이후 실제 실적이 발표될 때에는 소폭으로 실적이 잘 나오게 되는 것입니다. 

- 정리해보면 실제 펀더멘털은 여전히 강하지만 유동성 환경이 변화하기 시작하고, 투자자들이 과도하게 긍정 편향 심리      를 가지는 시가가 바로 역금융장세 입니다.

3. 역실적장세 진입 : 침체와 인플레이션이 동시에 오는 스테그플레이션 걱정. 
- 연준의 금리 인상 사이클 진입
- 장단기 금리차 역전 , 여기서는 가장 많이 사용하는 미국채 2년물과 미국채 10년물의 차이를 기준으로 삼았습니다. 

- 이에 더해 2022년 6월 중순부터 미국의 기업 이익 추정치가 하락하기 시작 합니다. 

- 설상가상으로 인플레이션이 그야말로 폭주합니다. 계속해서 상승하더니 

  마침내 2022년 6월에는 소비자물가지수 9.1%를 기록합니다. 

- 금리 인상의 여파는 실물 경제에도 영향을 주었습니다. 더 없이 뜨거웠던 미국의 소비도 점차 감속하는 모습을 보였습니    다. 명목소매판매에서 물가 상승률을 뺀 실질 소매판매가 2022년에 들어서면서 계속해서 마이너스를 기록했습니다. 

4. 역실적장세 종료, 금융장세 시작 

- 장세의 구분이 바로 재고 조정 주기를 기반으로 만들어 졌습니다. 역실적 장세의 막바지에 재고 조정이 발생합니다. 
  기업들이 실적시즌에 발표하는 재고 자료에서 우리는 역실적장세가 언제쯤 종료될지에 대한 힌트를 얻을 수 있습니다.

  가정 먼저 소매업체의 재고 조정이 일어나야 합니다. 그러면 이후 도매업체 - 제조업체 - 중간재/원자재 생산업체까지도      재고가 건전화 될 수 있습니다

- 이처럼 부정적인 상황일 때 투자자들은 다음 국면을 대비해야 합니다. 바로 강세장의 시작인 금융장세 입니다. 

- 보통의 경우 금리를 내리고 완화책을 펼칠 때 금융장세가 펼쳐진다고 봅니다. 하지만 완화정책이라는 것은 상황에

  따라 다릅니다. 어떤 때에는 금리를 더 내려야 하는 완화적인 상황이 있는가 하면, 어떤 때에는 금리를 더 적게 올리는 것    만으로도 완화적 환경이 만들어 집니다. 

- 구니오는 그의 책에서 금융장세의 시작을 금융 완화로 표현했습니다. 앙들코스톨라니는 장기 금리가 주식시장에 영향        을 미친다고 말했습니다. 
- 우리나라는 극단적으로 변동 및 단기 금리의 비중이 더 큽니다. 따라서 장기 금리의 하락은 그 자체로 금융시장 

  환경을 완화시켜주는 역할을 합니다.

  이번에도 그랬습니다. 연준은 계속해서 기준 금리를 올려 나갔습니다. 하지만 미국채 10년물 금리는 2022년 10월 하순을    고정으로 내려왔습니다. 

1) 선행지표가 알려준 물가 피크 아웃 
- 이미 2022년 중반에 미국의 물가 상승률이 피크 아웃할 것임을 보여주고 있습니다.
  대표적으로 ISM 제조업 PMI의 지불가격 지표 입니다. 앞서도 말씀드렸듯 이는 소비자물가지수를 

  6개월 정도 선행하는 것으로 알려져 있습니다. 
  당시 물가가 피크를 기록하고 이제 막 내려오려는 모습이었는데, 향후 속도를 내어 내려갈 것임을 알려주고 있습니다. 

 

 

- 다음으로 미국의 수입물가에 영향을 주는 중국생산자물가는 심지어 마이너스로 내려가 있었습니다.

- 한때 5,000달러가 넘어가던 SCFI 종합 운임은 1,000달러 대로 떨어 졌습니다. 

- 이처럼 물가가 내려오기만 한다면 증시 반등은 예약된 일이었습니다. 실제로 높은 인플레이션으로 고생한 1970년대 

  사례를 보면 물가가 피크를 기록하고 내려올 때 몇 달의 간격을 두고 증시도 저점을 찍고 반등에 성공한 바 있습니다. 

- 소비자물가가 고점을 기록한 이후에 언제 증시의 저점이 나오는지 살펴보았습니다. 
  1970년대 초반에는 4개월, 1940년대 중반에는 1개월의 차이가 났습니다. 소비자물가 고점이 2022년 6월이었고, 

  이미 이번 약세장의 최바닥이 나왔다고 본다면 증시의 저점은 2022년 10월이 됩니다. 역시나 4개월의 시차가 발생한 것      입니다. 

5. 침체 걱정에 빠진 사람들
- 일반적으로 애널리스트의 전망에는 긍정 편향이 있습니다. 미래 숫자에 희망을 좀 담아보는 것입니다. 

  그런데 S&P500에 대한 2023년 기본 증시 전망이 하락으로 나왔습니다. 이는 2000년대 들어서 처음 있는 일입니다.

  증시의 하락을 당연시했고, 적게 빠질 것이냐, 많이 빠질 것이냐 여부를 놓고 논쟁을 벌일 뿐이었습니다. 

- 과거에 장단기 금리 역전이 심대하게 발생했을 때에는 대부분의 경우 이후에 침체가 발생 했습니다. 

  그러다 보니 실제로 침체를 판단하는 모델을 만들 때 장단기 금리 역전을 선행지표에 넣는 경우가 많습니다.

 
- 과거에 연준이 완화책을 종료하고 금리를 올렸다 내리는 과정에서 높은 확률로 침체를 맞이 했다는 점입니다. 

  1950년대 이후로 총 14번의 긴축 사이클이 있었는데, 그중 11번이 침체로 이어 졌습니다.

1) 침체, 냉정하게 들여다보기 
- 보통 과격한 주장이 나오는 이유는 침체 = IMF 외환위기 또는 대공항 이라는 프레임에 갇혀 있게 때문입니다.  
  그래서 침체를 있는 그대로 바라볼 필요가 있습니다. 

  침체란 전미경제연구소가 결정하는 것이고,

  이를 기준으로 우리는 침체를 예견할 수 있는 여러 경제지표를 분석하게 됩니다. 

미국 기준으로 1950년 이후로 총 11번의 침체가 있었는데 이시가에 주가는 평균 32% 하락했습니다. 

중간값은 28% 입니다. 

 

30% 이상의 큰 하락이 발생한 경우는 총 5회 입니다. 코로나, 금융위기, 닷컴버블, 스테그플레이션, 1968년 1차 인플레이션 쇼크 입니다.  그렇다는 말은 침체에 빠졌음에도 불구하고 주식시장의 하락이 별로 나타나지 않은 경우도 많았다는 말이 됩니다. 우리는 이를 두고 얕은 침체라 말합니다. 
하지만 이 또한 침체는 침체입니다. 분석가들이 향후 침체가 올 가능성이 매우크다 라고 할 때에는 이런 얕은 침체도 모두 포함한 침체 가능성을 말합니다. 

2) 남들과 무조건 반대로 가야 하나요?
투자란 남들과 반대로 해야 할 때도 있고, 남들과 같은 방향으로 가야 할 때도 있습니다. 그런데 이게 말은 쉽지만 실제론 전혀 다른 두 생각을 투자에 잘 접목할 수 있을까요? 앙드레 코스톨라니가 이에 대해 좋은 답안을 제시 했습니다. 바로 코스톨라니의 달걀을 가지고 말이지요. 

 

 

- 그는 거래량과 주식 소유자 수를 기준으로 삼았습니다. 
- 이 중에서 A3~B1과 B3~A1 국면은 남들고 반대로 가야하는 시기입니다. 

   반면 A2와 B2 국면에서는 남들과 함께 움직여야 합니다.

- 현실이 매우 부정적인데 주가만 올라가는 금융장세, 

  현실은 매우 긍정적인데 주가만 내려가는 역금융장세에는 다른 사람과 반대로 움직여야 합니다. 
  반대로 현실도 긍정적이고 주가도 올라가는 실적 장세,

  현실도 부정적이고 주가도 내려가는 역실적 장세에서는 다른 사람과 같은 방향으로 움직여야 합니다.